《程式不准我們停止賣出》 ——黑色星期一
一
1987 年 10 月 19 日，星期一，早上八點四十七分。
曼哈頓的天空陰沉得像一張被退回三次的財務報表，雲層壓在辦公大樓上方，讓整條華爾街看起來比平常更狹窄。麥克端著咖啡走進二十三樓的交易室時，最先察覺到的不是螢幕上的數字，而是房間裡異常的安靜。
平時只要有人說聲早安，總會有人從隔板後面回一句不太禮貌的問候。那是交易員之間確認彼此仍然活著的方式，和心電圖的原理差不多，只是用詞比較難登上醫學期刊。
今天沒有人理他。
負責期貨的湯姆坐在角落，西裝外套還掛在椅背上，領帶卻已經鬆開。他盯著螢幕，一手握著電話，另一手在紙上寫滿幾乎無法辨認的數字。麥克把咖啡放到桌上，走到他身後，才看見亞洲和歐洲市場傳回來的報價。
「很糟？」麥克問。
湯姆沒有轉頭，只說：「如果這是一場婚禮，我會建議新郎現在逃跑。」
麥克看了一會兒。香港下跌，倫敦下跌，美國股指期貨同樣向下。他想找一句不那麼悲觀的解釋，最後卻只想到星期五的跌勢。前一個交易日，市場已經表現得像有人在擁擠的劇院裡低聲說了一句「好像有煙」，而經過週末，這句話似乎已經傳遍整個世界。
他回到座位，喝了一口咖啡。味道又苦又淡，證明公司雖然願意花數百萬美元購買電腦，卻始終不肯在咖啡豆上承擔過度風險。
九點三十分，開盤鐘響。
最初幾分鐘，交易室仍維持著一種勉強可以稱為秩序的忙碌。電話聲此起彼落，報價員大聲確認數字，印表機不停吐出紙張。只是賣單比平常多，價格下滑得比預期快，而每當市場向下移動一段距離，風險部門就會送來一批新的指令。
九點四十二分，第一張要求降低曝險的單子送到麥克桌上。
九點五十分，第二張來了。
十點以前，第三張也到了。
麥克拿起第三張，看了一眼上面的數量，起身走向交易室另一側。艾倫坐在幾台螢幕前，身旁堆滿計算紙和風險報表。他是基金的風險主管，一個能把襯衫穿得像剛從紙盒裡拆出來的人。即使市場正在下跌，他的頭髮仍然整齊，這一點讓麥克莫名感到不安。
「十五分鐘前我們才剛賣過。」麥克把指令放到他桌上，「現在又要降低部位？」
艾倫指著螢幕上的數值，向他解釋市場下跌後，投資組合的風險參數已經改變。按照模型計算，他們必須增加避險部位，否則整個基金的曝險就會超出限制。
這套邏輯並不複雜。在他們採用的動態避險規則下，市場下跌會觸發增加避險、降低股票曝險的要求。這是這個基金的模型與約束，不代表每一種風險指標都會隨價格下跌而上升。對交易室裡的人而言，照規則行事看起來合理得近乎無可挑剔。
麥克又看了一次指令，問道：「所以，因為市場正在下跌，我們必須賣；而我們賣出去之後，市場可能跌得更快？」
艾倫停頓片刻，像是在考慮是否有比較不令人厭惡的表達方式，最後仍然承認確實如此。不過他也提醒麥克，他們只是市場上眾多參與者之一，不可能憑幾張單子改變整個市場。
麥克接受了這個解釋，至少表面上接受了。他拿著指令回到座位，把賣單送出去。幾分鐘後，市場再次向下，新的價格傳回風險模型，第四張指令很快又被印了出來。
這一次，他沒有立刻伸手。
他盯著那張紙，忽然想到一個問題：如果不只他們公司使用這種方法呢？
幾個月前，管理層曾經舉辦過一次內部簡報，介紹所謂的「投資組合保險」。簡報裡的曲線平滑優美，投影幕上的箭頭整齊地指出市場上漲時如何保留獲利，下跌時又如何控制損失。那場會議的午餐還不錯，所以大多數人對這套方法留下了正面印象。
當時沒有人問過，如果幾十家、幾百家機構同時遵循相似的規則，會發生什麼事。
現在麥克開始想知道答案了。
彷彿回應他的念頭，交易室裡的電話在同一時間密集地響了起來。那陣聲音並不像一般辦公室的忙亂，更像某種警報，只是每一支電話都來自不同方向，沒有人知道究竟是哪一棟建築失火。
二
上午十點過後，賣壓沒有緩和。
原本站著的人開始在桌椅間來回走動，原本走動的人則開始罵人。交易室裡每分鐘出現的髒話數量，已經比任何技術指標都更能準確反映市場情緒。
麥克接連送出幾批指數期貨賣單，卻發現成交情況變得越來越差。螢幕上的買價不斷後退，某些報價才剛出現便立刻消失，彷彿有人在黑暗的走廊盡頭亮了一根火柴，等他看清之前又迅速吹熄。
他抓起電話聯絡另一家機構，試著替一批部位尋找買方。對方聽完數量後沉默了一會兒，表示目前沒有興趣。麥克降低報價，對方仍不願意接。
「你連價格都不問？」麥克有些意外。
電話另一端的人苦笑了一聲。他說現在的問題不在於這批東西值多少，而是沒有人知道下一分鐘市場會把它算成多少。接下一筆交易後，報價可能立刻再掉一截；與其現在看起來像個膽小鬼，他寧可明天還能坐在辦公室裡。
對方掛斷後，湯姆從隔壁探過頭來，問買家是不是嫌價格太高。
「不是，」麥克放下電話，「他只是比我們聰明。」
湯姆想了想，說今天最不需要的就是聰明客戶，然後又轉回自己的螢幕。
起初，麥克還能把情況理解成普通的市場下跌。買方降低報價，賣方接受更差的價格，這在華爾街每天都會發生。然而到了接近中午時，他逐漸明白問題已經改變了。
真正令人恐懼的並不是股票從一百元跌到九十八元，也不是九十八元之後又跌到九十五元。價格下跌至少仍然表示某個地方存在買家，只是對方願意支付的金額比較低。
現在的情況是，買家正在消失。
不是所有公司在幾分鐘內同時失去了工廠、產品、專利和客戶，也不是整個美國企業界突然集體失去生產能力。企業本身大多仍和上週五一樣，員工照常上班，機器照常運轉，合約也沒有憑空蒸發。可是持有現金的人不願意伸手，因為他們擔心一旦接下別人丟過來的股票，自己就會成為下一個迫切尋找買家的賣方。
交易室主管羅伯特開始要求所有人擴大聯絡範圍。銀行、基金、保險公司，甚至幾個平時不太往來的交易對手都被列入名單。他告訴交易員，只要對方還願意接電話，就不妨問問看。
麥克照做了，但回覆大同小異。有些人直接拒絕，有些人要求難以接受的折價，也有人只是讓電話一直響。他第一次發現，拒絕交易原來有這麼多不同的表達方式。
接近中午時，風險部門送來的指令又增加了。
這一次，麥克沒有執行，而是拿著文件走到艾倫面前。交易室裡太吵，他們不得不靠得很近才能說話。
「我們不能再照這個速度賣下去。」麥克把報表壓在桌上，「每次送出一批，市場就往下掉一截；新的價格回到模型後，它又要求更大的避險。我們不是在控制風險，我們正在餵養它。」
艾倫的神情比早上疲憊許多。他承認麥克的觀察沒有錯，但基金的風險限制已經超標，如果現在停止避險，而市場繼續下跌，所有未處理的曝險都會留在公司帳上。
「那就把程式關掉。」麥克說。
艾倫看著他，語氣沒有憤怒，只有一種近乎冷淡的無奈。他解釋真正的問題並不是找到電源開關。程式只是計算並產生指令，要求他們執行的則是基金章程、風險限額、管理層授權以及每一份事前簽署的程序。就算把電腦從樓上扔下去，那些責任仍然存在。
「所以不是程式不准我們停止賣出。」麥克說。
「程式沒有這種權力，」艾倫回答，「它只是把我們事先同意的規則翻譯成訂單。」
這個答案比麥克原先想像的更糟。如果機器真的失控，至少還能拔掉插頭；如果問題來自整套制度，那麼任何決定停止的人，都必須先承認自己願意在沒有保護的情況下承擔接下來的損失。
艾倫把最新的曝險數字轉向他，問得很直接：如果他們現在不再賣，而市場下午又跌十個百分點，誰來向客戶、管理層和董事會解釋？
麥克沒有回答。
兩種選擇都可能帶來災難。繼續執行模型，賣單可能進一步壓低市場；停止執行，他們的基金則可能承受超出限制的損失。每家公司都希望其他人先冷靜下來，卻沒有任何一家願意自己率先承擔風險。
因為其他公司倒閉時，那叫金融新聞；自己公司倒閉時，那叫失業。
因此，所有人都做出了對自己而言最合理的決定。
也正因如此，整個市場開始做出最不合理的事。
三
下午一點以後，交易室裡的時間失去了正常形狀。
沒有人吃午餐。桌上的三明治逐漸乾掉，咖啡冷得像從前一天留下來的。電話一通接著一通，螢幕上的價格快速變化，交易員已經無法僅憑記憶確認自己幾分鐘前送出的訂單是否成交。
麥克再次收到模型要求降低曝險的通知時，忍不住問艾倫，那套程式今天除了「賣」以外，是否曾經提出其他建議。
艾倫難得露出笑意，說程式不負責鼓舞士氣。
「真令人羨慕，」麥克說，「它沒有房貸，不用向客戶解釋，也不必擔心明天還有沒有工作。」
這個笑話沒有得到太多反應，主要是因為每個人都意識到它可能不是笑話。
下午兩點左右，市場的下跌開始呈現出一種近乎機械式的節奏。價格下跌後，風險模型要求增加避險；新的賣單進入市場，又把價格壓得更低；更低的價格隨即成為下一輪計算的輸入，觸發更多機構的風控限制。
從單一公司的角度看，每個步驟都合乎邏輯。沒有人想摧毀市場，也沒有人下達讓股價崩跌的命令。每家機構只是按照自己的規則減少損失，卻沒有任何模型能看見所有機構同時行動後的結果。
麥克突然想起年初那場投資組合保險簡報。當時顧問把整套方法描述成一種穩健而理性的保護機制，彷彿只要按照數學規則調整部位，就能在保留上漲收益的同時限制下跌損失。
簡報當然沒有說謊。問題是那些圖表裡的市場永遠有足夠的買家，交易可以依照預期價格完成，所有參與者也不會在同一時間採取相同行動。
現實顯然沒有讀過那份簡報。
下午三點，羅伯特命令所有人再次檢查部位。回答傳回來時，他的表情變得很難看。基金確實已經降低大量曝險，但市場的下跌速度比他們減少部位的速度更快，因而模型仍持續要求賣出。
麥克望著滿屋子的螢幕，第一次產生一種奇怪的錯覺。他覺得那些機器不是在顯示市場，而是在彼此交談。
其中一台送出價格，另一台將價格轉換成風險，第三台把風險轉換成訂單；訂單回到市場後，又產生新的價格。它們之間沒有意識，也沒有惡意，卻形成了一套不需要任何人主持的對話。
人類仍坐在電腦前，仍然拿著電話、確認數量、按下送出鍵，看起來像是他們在控制一切。可是每個人的選擇範圍都已被事先寫好的規則逐漸縮小。他們可以決定何時執行、如何拆單、向誰詢價，卻很難真正選擇不賣。
程式沒有說過「不准停止」。
它甚至不會說話。
然而，從市場價格到風險限額，從客戶承諾到內部程序，所有東西都在用不同形式表達同一個意思：繼續降低部位，否則你將承擔後果。
麥克終於理解，真正困住他們的不是一台電腦，而是每個人都曾在市場平靜時同意遵守的規則。那些規則在正常環境中提供秩序，到了今天卻彼此扣合，變成一條無法輕易中斷的鏈條。
四
下午四點，收盤鐘響起。
交易室裡沒有掌聲，也沒有往日收盤後的交談。所有人只是坐在原位，像剛從一場嚴重車禍裡爬出來，暫時還不敢確認自己的手腳是否齊全。
道瓊工業平均指數當天下跌五百零八點，跌幅約百分之二十二點六。這個數字大得令人懷疑報價系統是不是把小數點放錯了位置，但螢幕沒有故障，交易紀錄也沒有出錯。市場確實在一天之內失去了超過五分之一的價值。
麥克靠在椅背上，閉了幾秒鐘眼睛。當他重新睜開時，房間已經安靜許多，只有印表機偶爾發出聲響，把最後幾張成交紀錄緩慢地送出來。
艾倫仍坐在風險螢幕前。
「模型現在怎麼說？」麥克問。
艾倫檢查了一遍部位和曝險數字，告訴他已經不必再增加避險。
那原本應該是整天最令人安心的消息，麥克卻沒有立刻放鬆。他望著桌上堆積如山的交易紀錄，問道：「是因為市場終於穩定了嗎？」
艾倫搖了搖頭。
不是市場穩定，也不是模型忽然改變主意。只是他們的股票曝險已經降低到目標範圍，帳上剩下的部位不再需要更多賣單。換一種比較直接的說法，就是他們今天已經把能賣的東西賣得差不多了。
麥克聽完，轉頭看向交易室。
數小時前，這裡還擠滿喊價、電話與急促的腳步聲；現在只剩下疲憊的人、冷掉的咖啡和滿地報表。窗外的曼哈頓依舊亮著燈，街道上的車輛照常前進，整座城市看起來並沒有因為道瓊指數失去五百零八點而改變。
然而，坐在這個房間裡的人都知道，有些東西已經不一樣了。
他們曾經相信風險管理是保護市場參與者免於恐慌的方法。直到今天才發現，當足夠多的人使用相似規則時，保護自己的行為也可能成為恐慌的一部分。
離開前，麥克回頭看了一眼已經停止產生指令的螢幕。
黑色背景上只剩幾行數字，平靜得彷彿什麼也沒發生過。
五
幾年後，麥克被邀請參加一場新交易系統的簡報。
會議室裡的投影設備比 1987 年先進許多，咖啡卻沒有明顯改善。幾名年輕工程師站在螢幕旁，介紹一套速度更快、反應更靈敏，也更能自動調節風險的模型。
投影片上的圖表依然漂亮。市場上漲時，系統能有效保留報酬；市場下跌時，系統會自動降低曝險。工程師解釋完畢後，會議室裡不少人點頭，認為這正是未來金融交易應有的模樣。
麥克等到所有問題差不多問完，才舉起手。
他先承認這套模型設計得很好，接著詢問一個在工程師看來似乎過於簡單的問題：假如未來市場上的大型機構都使用類似的系統，而且在相近的價格、相近的波動率和相近的風險門檻下，同時收到降低曝險的訊號，模型預計會發生什麼？
會議室安靜了一會兒。
工程師開始解釋各家機構的參數不會完全相同，市場也會提供足夠的流動性，而且新系統擁有比過去更完善的限制機制。那些說明並非毫無道理，甚至很可能是正確的。
麥克沒有反駁，只是低頭看著桌上的咖啡。
他知道機器本身不是怪物。程式只會接受輸入、執行規則，再把結果送出去。它不理解恐懼，也不會因為市場崩跌而感到興奮。真正危險的，從來不是某一套模型忽然產生惡意，而是大量模型在相同環境中看見相似訊號，最後替各自的主人做出同一個合理選擇。
價格下跌時，有人可能願意等待，有人可能選擇加碼，也有人可能判斷市場反應過度。這些都只是意見，彼此仍有交易的可能。
但當槓桿、保證金和風險限額開始迫使參與者行動時，市場的性質就會改變。被追繳的人不能等待，超出限制的基金不能保持原有部位，空頭被軋時也不能只靠信念撐下去。那時候，價格不再只是人們對價值的看法，也成了觸發下一批訂單的開關。
散會後，一名年輕工程師追上麥克，問他為什麼如此在意「所有人同時使用」這個假設。
麥克原本想把黑色星期一的故事告訴他，但走到電梯前，又覺得那會說得太久。於是他只表示，市場裡最值得留意的，通常不是別人打算做什麼，而是價格到達某個位置後，哪些人會失去選擇。
電梯門打開，麥克走了進去。
門即將關上時，工程師又問了一句：「那一天，真的是程式不准你們停止賣出嗎？」
麥克想了一會兒。
「不是。」他說，「程式什麼也沒有禁止。它只是非常忠實地執行了我們交給它的規則。」
電梯門緩緩合上。
直到最後一刻，工程師仍站在門外，像是還在思考這兩種說法之間究竟有什麼差別。
史實說明
1987 年黑色星期一並非由單一因素造成。原稿採用的核心歷史框架是：Portfolio Insurance 所涉及的動態避險與衍生品交易，被認為加速了「價格下跌引發更多賣出、更多賣出又壓低價格」的連鎖反應，但它不是股災的唯一原因。
1987 年 10 月 19 日，道瓊工業平均指數下跌 508 點，跌幅約 22.6%；在此之前，美國及海外市場已經出現明顯動盪。
《市場怪談》以真實金融事件為背景進行文學化創作。文中人物、公司、對話與部分情境均為虛構或重構，內容僅供金融史、投資教育與娛樂閱讀，不構成投資建議。
事件背景與閱讀補充
可核對的事件背景
1987 年 10 月 19 日，道瓊工業平均指數下跌 508 點，約 22.6%。聯準會歷史專文把投資組合保險相關賣出列為加速因素之一，並討論前期市場動盪及跨市場連動；不能把股災歸為單一程式造成。
來源：Federal Reserve History：Stock Market Crash of 1987。文中公司、人物、對話與逐分鐘情節為創作，不是該來源的訪談紀錄。
讀完可以檢查的三件事
- 自己的規則需要哪些成交假設？若承接深度減少，能否仍以預期價格完成？
- 單一部位風險和多人同時採取相同措施的市場效果，並不是同一個問題。
- 碰到模型沒有涵蓋的情況，誰負責判斷、如何保留紀錄，應事前說清楚。
這些是 MOOSSin 對故事的閱讀觀察；不能因此推出停損或避險一概無效。可搭配下單前聽證會指南理解「假設成交」和損失估算；指南的現金股票例子不能直接模擬本文的機構期貨避險。
MOOSSin，AI 協作整理；來源核對：2026-09-10。更正請寄 [email protected]，附網址與段落。內容供金融史與文學閱讀，不構成個人化投資建議。